和所有大的拐點(diǎn)一樣，2017年是過去幾年多空爭論最為激烈的時期，幾乎所有主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家均參與到“新周期”的討論中。數(shù)據(jù)顯示，2017年GDP超預(yù)期增長6.9%，自2010年以來首次觸底回升。同時，大類資產(chǎn)表現(xiàn)中股強(qiáng)、債弱、商品強(qiáng)、匯率弱，市場按照典型的經(jīng)濟(jì)多頭思維交易。史詩般教科書級的“新周期”論戰(zhàn)經(jīng)濟(jì)多頭完勝。

展望2018年，經(jīng)濟(jì)多空分歧仍然較大。與重回衰退的過度悲觀論和馬上復(fù)蘇的過度樂觀論不同，我們判斷2018年中國經(jīng)濟(jì)還將經(jīng)歷一年的L型筑底期和調(diào)整期，以開啟新周期：新一輪增長周期、新一輪高質(zhì)量發(fā)展周期、新中速增長平臺、新興經(jīng)濟(jì)周期。

世界新一輪的增長周期

當(dāng)前越來越多的經(jīng)濟(jì)體加入到世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇行列。2008年國際金融危機(jī)后，美國率先推出四輪QE，2012年以來美國新周期復(fù)蘇。歐元區(qū)決策遲緩，2010和2012年歐洲先后爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)和銀行業(yè)危機(jī)。2015年1月歐元區(qū)QE計(jì)劃拉開序幕，經(jīng)過內(nèi)部調(diào)整、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、歐元貶值以及民粹主義退潮法國鞏固政治穩(wěn)定，2016年下半年以來歐洲經(jīng)濟(jì)新周期復(fù)蘇。中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過2010-2015年單邊下滑，2016-2018年L型觸底，2017年站在新周期的起點(diǎn)上。

近期關(guān)于世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在兩種競爭性觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為這一輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是中國經(jīng)濟(jì)帶起來的，隨著中國房地產(chǎn)調(diào)控和金融監(jiān)管加強(qiáng)，2018年將會把世界經(jīng)濟(jì)再帶下去，這仍然是代表性的空頭觀點(diǎn)；另一種是以我們?yōu)榇淼亩囝^觀點(diǎn)，認(rèn)為這一輪美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是自身資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的結(jié)果，具有可持續(xù)性。我們既不要妄自菲薄，也不要妄自尊大，不可否認(rèn)中國對世界經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)很大，但世界的火車頭還是美歐發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，因?yàn)樗鼈兲峁┙K端需求，中國提供了中間制造。當(dāng)然，中國也提供越來越多的終端需求。反駁第一種觀點(diǎn)的邏輯非常簡單，美國經(jīng)濟(jì)2012年前后就復(fù)蘇了，大幅領(lǐng)先于中國經(jīng)濟(jì)。

這一輪美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有它自身的邏輯，主要原因是它資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)是比較健康的。2008年國際金融危機(jī)嚴(yán)重破壞了美國金融部門和家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表，2008年以后，美國率先推出QE、零利率，美國的家庭部門、金融部門，尤其影子銀行的資產(chǎn)負(fù)債表得到修復(fù)，更幸運(yùn)的是，美國的科技部門沒有參與到上一輪投機(jī)當(dāng)中，所以，美國率先從泥潭當(dāng)中走出低谷。這一輪美國經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇和牛市持續(xù)的時間在美國歷史上是排在第二位的，很多人問為什么？我們認(rèn)為非常簡單，美國這輪復(fù)蘇和2000年以后的那一輪不一樣，這輪復(fù)蘇是采用寬貨幣+嚴(yán)監(jiān)管，在刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過程中沒有導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)的脆弱性，簡單來講是壓著步子走的，這拉長了美國這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和股市牛市的持續(xù)時間。上一輪2000年以后美國的復(fù)蘇是寬貨幣+寬監(jiān)管，貨幣放水，大量金融創(chuàng)新加杠桿，它導(dǎo)致了金融結(jié)構(gòu)的脆弱性。

美國通脹預(yù)期回升，但2018年預(yù)計(jì)溫和：全球新一輪增長周期；美國接近充分就業(yè)，薪資上漲；美國政策組合從“寬貨幣+中性財(cái)政+嚴(yán)監(jiān)管”轉(zhuǎn)向“緊貨幣+寬財(cái)政+松監(jiān)管”，特朗普新政推升通脹預(yù)期；中國供給側(cè)改革，商品價格高位，向中下游傳導(dǎo)；油價上漲。

美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇了6年多，但通脹仍不明顯，通脹去哪了？我們認(rèn)為可能跟中國經(jīng)濟(jì)仍在筑底、原油產(chǎn)能去化不及黑色有色、股市房市資產(chǎn)市場吸收多余流動性、美國臨時性兼職性就業(yè)增多、前期貨幣過度寬松導(dǎo)致全球收入差距拉大制約消費(fèi)能力等有關(guān)。

隨著全球經(jīng)濟(jì)筑底復(fù)蘇，通脹預(yù)期回升，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策正?；好缆?lián)儲加息縮表；2018年1月歐央行降低購債規(guī)模；2016年下半年以來中國緊貨幣嚴(yán)監(jiān)管去杠桿。全球流動性拐點(diǎn)跡象日益明顯。

目前處在加息周期上半場，通脹預(yù)期上升但壓力不大，金融條件邊際收緊但尚寬松，會邊際抑制經(jīng)濟(jì)活動但不足以阻止經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，高杠桿高債務(wù)部門會承受壓力，沖擊經(jīng)濟(jì)和金融市場、波動性會增加，股市分子盈利和分母利率賽跑。

在貨幣政策正常化的進(jìn)程中，全球都在反思貨幣政策錨定通脹還是資產(chǎn)價格和金融穩(wěn)定？當(dāng)前各國央行都認(rèn)識到了錨定通脹的局限性，開始關(guān)注資產(chǎn)價格和金融穩(wěn)定，中國央行也更強(qiáng)調(diào)健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，將幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定結(jié)合起來。貨幣政策主要針對整體經(jīng)濟(jì)和總量問題，側(cè)重于物價水平的穩(wěn)定，以及經(jīng)濟(jì)和就業(yè)增長；而宏觀審慎政策則直接和集中作用于金融體系本身，“對癥下藥”，側(cè)重于維護(hù)金融穩(wěn)定和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，兩者相互補(bǔ)充和強(qiáng)化。

受益于美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中國出口復(fù)蘇。按美元計(jì)，2017年中國出口累計(jì)增長7.9%，比2016年的-7.7%、2015年的-2.9%大幅改善。2017年人民幣兌美元升值5.8%，但兌歐元貶值6.78%，人民幣升值主因是美元走弱和中國經(jīng)濟(jì)新周期。9月11日央行將外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金征收比例降為零，并取消對境外金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)存放準(zhǔn)備金的穿透式管理，釋放出不愿人民幣短期繼續(xù)大幅升值的信號，隨后人民幣企穩(wěn)。

2018——中國經(jīng)濟(jì)新周期的起點(diǎn)

與重回衰退的過度悲觀論和馬上復(fù)蘇的過度樂觀論不同，我們判斷2018年中國經(jīng)濟(jì)處在L型的筑底期和調(diào)整期：向下的力量來自財(cái)政清理整頓拖累基建、金融監(jiān)管加強(qiáng)影子銀行縮表、房地產(chǎn)調(diào)控銷售下滑、MINI去庫存周期，同時向上的力量來自美歐日經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇改善外貿(mào)、供給側(cè)去產(chǎn)能企業(yè)盈利改善為新一輪高質(zhì)量產(chǎn)能擴(kuò)張周期積蓄力量、房地產(chǎn)去庫充分后再度補(bǔ)庫存支撐投資、美好生活的新一輪消費(fèi)升級等。

從供求平衡的角度，我們總的判斷是：供給側(cè)繼續(xù)出清，但需求側(cè)有所弱化(庫存、基建和地產(chǎn))，經(jīng)濟(jì)略有回調(diào)但幅度不深，經(jīng)濟(jì)L型韌性(消費(fèi)、出口和產(chǎn)能投資)，通脹有預(yù)期但壓力不大。

中國經(jīng)濟(jì)呈周期性和結(jié)構(gòu)性雙筑底：產(chǎn)能周期筑底，庫存周期調(diào)整；傳統(tǒng)行業(yè)筑底，新興行業(yè)崛起；金融周期向下，新周期向上。

我們正在步入消費(fèi)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段：人均GDP已8000多美元；從住行向服務(wù)消費(fèi)升級，買健康快樂和不油膩的品質(zhì)美好生活；服務(wù)業(yè)占GDP比重已超過50%；消費(fèi)增速已超過固定資產(chǎn)投資；經(jīng)濟(jì)新周期，居民就業(yè)和收入改善；13.9億人口的龐大市場與規(guī)模效應(yīng)；一二三四五六線城市的梯度效應(yīng)。

2018年固定資產(chǎn)投資面臨下行壓力：去通道去杠桿影子融資收縮；表外回表非標(biāo)轉(zhuǎn)表消耗銀行資本金，更多滿足替換性需求而非新增融資需求，信貸上升社融下降；財(cái)政清理整頓拖累基建；房地產(chǎn)調(diào)控影響地產(chǎn)銷售投資。

基建投資可能下滑明顯：2017年高增長高基數(shù)，財(cái)政清理整頓，PPP規(guī)范，高質(zhì)量發(fā)展減少無效投資。

房地產(chǎn)銷售將大幅下滑，但補(bǔ)庫存、棚改實(shí)物安置和租賃房建設(shè)支撐投資：2015、2016、2017年商品房銷售額同比分別為14.4%、34.8%，而房地產(chǎn)開發(fā)投資增速僅1.0%、6.9%、7%，銷售大幅超過投資，庫存去化充分，待售面積同比從2015年初的24.4%迅速下降至2016年底的-3.2%和2017年底的-15.3%。隨著房地產(chǎn)調(diào)控和棚改貨幣化比例下降，預(yù)計(jì)2018年銷售大降，但補(bǔ)庫、棚改實(shí)物安置和租賃房建設(shè)支撐房地產(chǎn)投資，2018年房地產(chǎn)投資累計(jì)同比4.5%。

經(jīng)過2010-2015年單邊下滑，2016-2018年中國產(chǎn)能周期觸底：市場自發(fā)去產(chǎn)能疊加供給側(cè)改革和環(huán)保督查，產(chǎn)能出清充分，傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能投資持續(xù)大幅下滑甚至負(fù)增長；規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率回升至78%；資產(chǎn)負(fù)債率從58%降至55%。

2016-2017年制造業(yè)投資已經(jīng)觸底，但受銀行對“兩高一剩”行業(yè)限貸、環(huán)保督查、供給側(cè)去產(chǎn)能等制約抑制，新增產(chǎn)能一直受限。

隨著產(chǎn)能出清、企業(yè)盈利改善、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、出口復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)2018年下半年-2019年將開啟新一輪企業(yè)資本開支周期，不是落后產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)，而是高質(zhì)量、新經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵。經(jīng)過六年多經(jīng)濟(jì)調(diào)整和產(chǎn)能出清，疊加供給側(cè)改革和環(huán)保督查，中國經(jīng)濟(jì)正步入L型的一橫，站在新周期的底部和起點(diǎn)上。新周期的核心是：產(chǎn)能周期的第三個階段，產(chǎn)能出清、行業(yè)集中度提升、剩者為王、企業(yè)盈利改善、銀行不良率下降、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、為新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張蓄積能量。

2017年3季度-2018年上半年步入MINI去庫存周期，屬于中期產(chǎn)能周期向上的短期庫存回調(diào)。由于合意庫存水平低，2016-2017年2季度的此輪補(bǔ)庫周期力度淺、時間短，未來去庫周期對經(jīng)濟(jì)的拖累較弱。

去通道去杠桿社融下滑，表外回表信貸上升：信托貸款、委托貸款、資管計(jì)劃、基金子公司產(chǎn)品等通道業(yè)務(wù)面臨大幅下滑，表外理財(cái)、同業(yè)存單等影子銀行資金來源面臨收縮，表外回表帶來表內(nèi)貸款上升以及銀行補(bǔ)充資本金壓力。房地產(chǎn)調(diào)控，居民抵押貸款下降。金融降杠桿效果持續(xù)顯現(xiàn)，2017年12月M2同比降至 8.2%，同業(yè)存單、表外理財(cái)、通道委外業(yè)務(wù)增速放緩。

各界對2018年通脹形勢分歧較大，有的認(rèn)為重回通縮，有的在2017年底上調(diào)張張預(yù)測。我們判斷通脹溫和、壓力不大：貨幣政策穩(wěn)健中性；金融去杠桿，社融收縮；經(jīng)濟(jì)L型筑底期和調(diào)整期；房地產(chǎn)長效機(jī)制，租賃房推出。

總的判斷，2016-2018年經(jīng)濟(jì)L型筑底。2018年L型筑底調(diào)整期。2019年隨著新一輪補(bǔ)庫周期開啟、新一輪高質(zhì)量產(chǎn)能周期崛起、房地產(chǎn)調(diào)控金融監(jiān)管影響衰減和改革紅利釋放，新周期有望確立。